有色金属：铝业毛利率受多重挤压

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[/color] 2008年下半年以来，有色金属价格的大幅下跌使得有色金属公司盈利继续回落，其股票估值依然面临回归压力，缺乏明显的投资机会，并将呈现出短期交易型和结构性的投资特点，继续维持有色金属行业中性的投资评级。


在2007年全球各国有色金属的消费比重中，中国无一例外是各种主要有色金属的最大消费国，其中铝、铜、锌占全球的消费比例分别33%、26%和28%，西欧、美国和日本的消费量均不及中国。然而，西欧和美国的消费总量却超过中国。因此，美国、欧洲和日本经济放缓，尤其是美国、欧洲的房地产市场和汽车行业持续低迷，新屋开工面积不断下降使得美国，欧洲对有色金属的需求显著下降，有色金属的需求面临大幅下滑风险。


金融危机的发生使有色金属价格面临较大压力。1997年的东南亚金融危机使得有色金属价格大幅下跌，其中铜铝黄金价格分别下跌50%、36%和20%，直到1999年6月才出现整体反弹。


电解铝需求增速大幅放缓


在固定资产投资和下游行业均面临下降压力的情况下，2008年下半年和2009年电解铝需求增速将大幅回落。我们认为，2008年和2009年的电解


2008年1-8月，中国电解铝的表观消费量为849万吨，同比增长8%，增速放缓明显。我们认为，电解铝消费增速放缓的主要原因是房地产新开工面积和在建面积增速，汽车产量增速和铝制品出口增速下降所致。汽车方面，国内乘用车产量增速2008年开始放缓，1-8月产量同比仅增长11%，而2007年同期的产量增速为27%。更重要的是，2008年开始乘用车的主要增长车型从较高级车转为较低级车，而高级乘用车的单车耗铝量明显高于低级乘用车，因此该结构性变化导致汽车板块2008年对铝的需求下降更快。


随着房地产投资增速的大幅放缓，固定资产投资增速也面临着较大的下降压力。按照历年来FAI与电解铝需求的相关性，并结合中金宏观组对2009年固定资产投资实际增速10%的预测，相应的2009年电解铝消费量增速为8%。


中国电解铝供应增长放缓，电解铝厂主动减产将逐渐增多。2008年1-8月份中国电解铝产量为893万吨，同比增长11%，而去年同期增长6%，其原因除了自然灾害外主要是价格大幅下跌使得很多电解厂出现亏损而主动减产。目前减产产能约为106万吨，占全国总产能的7%。尽管中国电解铝企业已经开始减产，但是我们认为当前减产的幅度难以改变市场的过剩供应局面。只有出现国内电解铝企业更多减产发生，市场库存出现明显下降，电解铝价格才可能企稳反弹。我们预计，2008年中国电解铝产量增速从2007年的34%下降至2008年的11%，2009年产量增速仍然维持在15%以上；另一方面，2008年以来，房地产、铝制品净出口和乘用车产量增速放缓明显，使得电解铝需求增速在2007年增长39%的基础上，2008年需求增速将降至10%，2009年进一步下降至8%，国内电解铝市场继续呈现供应过剩的局面。
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